Et alors que tant de gens ont mis en garde contre une crise du crédit à venir en Chine, le fait que la Chine ait réussi à maintenir son système financier grâce à diverses interventions ne signifie pas que les risques sous-jacents ne sont pas réels et même croissants.
Rappelons que Steve Keen, l’un des rares économistes qui ont prédit l’effondrement de 2008, a placé la Chine en tête de sa liste de pays potentiellement en crise de crédit en raison de la croissance rapide de sa dette privée dans une économie qui a déjà un lourd fardeau de la dette. Son modèle montre que le simple fait d’arrêter la croissance de la dette entraînera une implosion.
J’espère en avoir plus sur ce sujet général en temps voulu.
Par Daniela Gabor, professeure agrégée, Université de l’Ouest de l’Angleterre, Bristol Publiée initialement sur le site Web de l’Institute for New Economic Thinking
Les marchés de crédit spéculatifs et non réglementés ont failli faire tomber le système financier mondial il y a 10 ans. Aujourd’hui, les banques occidentales exportent ce modèle défaillant vers les pays en développement.
«Quelle différence une décennie fait», a déclaré Mark Carney, le chef du Financial Stability Board (FSB), dans un récent discours. Carney mesurait et applaudissait les progrès de la réglementation depuis que les services bancaires parallèles ont fait baisser Bear Stearns en mars 2008 et Lehman Brothers six mois plus tard, et depuis 2013, lorsqu’il a averti que les services bancaires parallèles dans les pays en développement et émergents (DEC) constituaient une menace pour les marchés financiers mondiaux. la stabilité. Beaucoup de choses ont changé depuis.
Le système bancaire parallèle n’est plus utilisé de manière péjorative. Le FMI a récemment noté que le système bancaire parallèle DEC «pourrait accroître l’efficacité et la capacité de partage des risques». Dans la littérature scientifique et politique, le DEC bancaire parallèle est décrit comme une activité limitée par les frontières nationales, étroitement liée aux banques qui déplacent des activités dans l’ombre, contournant la réglementation ou la répression financière, complémentaire aux banques traditionnelles qui desservent les entrepreneurs (PME), que ce soit parce que des imperfections du marché ou des priorités de l’État en développement (Chine). Un autre C est pertinent pour la Chine: construit par l’État chinois comme un levier quasi fiscal. Après Lehman, la relance budgétaire de la Chine impliquait d’encourager les gouvernements locaux à recourir au crédit fictif, souvent auprès de grandes banques publiques, par le biais de véhicules de financement des gouvernements locaux.Pourtant, les risques systémiques pâlissent par rapport à ceux qui nous ont donné les moments Bear Sterns et Lehman, car (a) les marchés complexes de titrisation et de financement de gros sont (encore) absents et (b) les DEC ont conservé leur autonomie pour concevoir des régimes réglementaires proportionnels aux risques posés par les banques fantômes importantes pour le développement économique. Au pire, les DEC pourraient devoir soutenir la création de crédit fictif, tout comme les pays à revenu élevé l’ont fait après l’effondrement de Lehman.
L’histoire de «l’alternative viable» a une lacune. Il ne s’agit pas de théoriser le système bancaire parallèle comme un phénomène intimement lié à la mondialisation financière. Ce faisant, il passe à côté d’une évolution récente. Le programme mondial de réforme du système bancaire parallèle s’est transformé en un projet de construction d’une finance de marché résiliente qui cherche à organiser les systèmes financiers DEC autour des marchés des valeurs mobilières. Le projet redynamise un plan d’avant-crise conçu par les pays du G8 – dirigé par la banque centrale allemande, la Bundesbank – avec la Banque mondiale et le FMI, pour promouvoir les marchés obligataires en monnaie locale, un plan que les pays du G20 ont approuvé en 2011. Comme un responsable de la Bundesbank l’a alors dit: des marchés obligataires nationaux plus développés renforcent la stabilité financière nationale et mondiale. Par conséquent, il n’est pas surprenant qu’il s’agisse d’un sujet qui génère un consensus et un intérêt international exceptionnels, même au-delà du G20. »
L’approfondissement des marchés locaux des valeurs mobilières, a-t-on soutenu, permettrait (a) de réduire la dépendance des DEC à l’égard de la dette à court terme en devises étrangères (b) en tirant parti de la demande croissante des investisseurs institutionnels étrangers et de leurs gestionnaires d’actifs tout en (c) élargissant la base d’investisseurs aux institutions institutionnelles nationales les investisseurs qui pourraient agir comme un tampon, augmentant la capacité de DEC à absorber d’importantes entrées de capitaux sans contrôle des capitaux; et (d) réduire les déséquilibres mondiaux, car les grands pays en développement (par exemple, la Chine et d’autres pays asiatiques) n’auraient plus besoin de recycler l’épargne sur les marchés financiers américains. Tout le monde gagne si les DEC développent des marchés (des valeurs mobilières) manquants.
En dépit de la lèvre à la fragilité potentielle des flux de capitaux vers les marchés de titres DEC, il s’agit d’un projet de mondialisation financière reposant sur des politiques. La clé pour comprendre cela est dans la plomberie. La plomberie, pour la construction et les marchés de valeurs mobilières, tient peu pour exciter l’imagination. Jusqu’à ce que ça tourne mal.
La plomberie des marchés des valeurs mobilières fait référence aux marchés monétaires où les valeurs mobilières peuvent être financées. Selon le Fonds monétaire international (FMI) et la Banque mondiale: le marché monétaire est le point de départ pour développer… des marchés de titres à revenu fixe (c’est-à-dire des titres). » Les institutions se réfèrent à un segment spécial, connu sous le nom de marché des pensions. Le repo est la plomberie »qui fait circuler les titres entre les gérants d’actifs, les investisseurs institutionnels, les banques teneuses de marché et les investisseurs à effet de levier, augmentant la« liquidité des titres (facilité de négociation). Il permet aux institutions financières d’emprunter contre des garanties de titres et de prêter des titres à ceux qui parient sur un changement de prix. C’est pourquoi les institutions internationales, du FSB au FMI et à la Banque mondiale, ont insisté pour que les DEC qui cherchent à construire une finance de marché résiliente doivent (re) modéliser leur plomberie repo selon un schéma « occidental ». Le conseil politique officiel coïncide avec la vision des lobbies des marchés des valeurs mobilières, telle qu’exprimée, par exemple, par la Asia Securities Industry and Financial Markets Association, dans la feuille de route du marché obligataire indien 2013 et les marchés financiers chinois de 2017: Naviguer sur la voie à suivre
Le conseil ignore les idées de l’économiste Hyman Minsky sur la plomberie fragile (et la leçon des moments Bear Sterns et Lehman). Minsky était profondément intéressé par la plomberie des marchés financiers, où il cherchait des signes de changements évolutifs qui rendraient la politique monétaire moins efficace tout en semant les graines d’une finance fragile. La fragilité, a-t-il averti, survient lorsque:
«la viabilité des prêts consentis principalement en raison de garanties dépend toutefois de la valeur marchande attendue des actifs qui sont nantis… L’accent mis par les banquiers sur la valeur des garanties et les valeurs attendues des actifs est propice à l’émergence d’une structure financière fragile «
C’est exactement ce que fait la plomberie repo occidentale ou classique. Il oriente les banquiers (fictifs) vers la valeur marchande quotidienne des garanties. Pour l’emprunteur comme pour le prêteur, la valeur marchande quotidienne de la garantie est cruciale: l’emprunteur ne veut pas laisser plus de garantie au prêteur que l’argent qu’il a emprunté, et vice-versa. C’est pourquoi la plomberie repo permet un effet de levier agressif pendant les bonnes périodes: lorsque les prix des titres augmentent, l’emprunteur récupère de l’argent / des titres et peut emprunter davantage contre lui pour acheter plus de titres, faire monter leur prix, etc. Inversement, lorsque les prix des titres baissent, les emprunteurs doivent trouver, quotidiennement, plus de liquidités ou plus de garanties.
Les banquiers fantômes vivent avec des angoisses quotidiennes. Un jour, ils découvriront peut-être que le repo qui soutient leurs portefeuilles de titres n’existe plus, comme Bear Stearns l’a fait. Ensuite, ils doivent licencier des garanties, faisant baisser les prix des titres, créant plus de problèmes de financement pour les autres banquiers parallèles jusqu’à ce qu’ils se replient, comme l’a fait Lehman Brothers. Ce sont ces processus déstabilisateurs qui ont incité le FSB à identifier les repos comme des marchés fantômes systémiques qui ont besoin d’une réglementation stricte en 2011. Depuis lors, les ambitions réglementaires visant à rendre la plomberie plus résistante ont été considérablement affaiblies, alors que la communauté politique mondiale se tournait vers le projet de construire une finance de marché.
Paradoxalement, lorsque la Bundesbank conseille aux DEC de rendre les banquiers (fictifs) plus sensibles à la dynamique quotidienne des marchés des valeurs mobilières, elle ignore sa propre histoire Il y a vingt ans, les lobbies financiers ont fait pression sur la Bundesbank pour relâcher sa forte emprise sur les marchés repo allemands. La Bundesbank a résisté car elle pensait que seul un contrôle strict garantirait la stabilité financière et l’efficacité de la politique monétaire. Finalement, la Bundesbank a abandonné cette position de type Minsky car elle craignait que d’autres titres de la zone euro ne soient plus attrayants pour les investisseurs mondiaux.
Depuis les années 1980, l’ingénierie politique des marchés des valeurs mobilières liquides a été un projet de promotion de la plomberie fantôme, d’abord en Europe et aux États-Unis, maintenant dans les DEC. Prenez la Chine. Depuis 2009, les marchés chinois des valeurs mobilières ont connu une croissance rapide pour devenir le troisième plus grand au monde, derrière les États-Unis et le Japon. Cette croissance rapide reflète les politiques visant à réorganiser le système bancaire parallèle chinois en une finance basée sur le marché, tirée par une stratégie d’internationalisation du renminbi plus large (RMB, monnaie chinoise) qui considère les marchés de titres locaux profonds comme un pilier essentiel. La plomberie repo des marchés chinois des valeurs mobilières a connu une croissance tout aussi rapide, atteignant environ 8 billions de dollars américains en juin 2017. La plomberie chinoise est désormais à peu près similaire en volume aux marchés repo européen et américain, alors qu’en 2010 elle ne représentait qu’un cinquième de ces marchés. Depuis lors, les banques chinoises (fictives) ont augmenté le financement repo de 10% à 30% du financement total.
Pourtant, le repo de la Chine est fondamentalement différent. La pratique légale et commerciale n’oblige pas le banquier chinois (fantôme) à se soucier des variations quotidiennes des prix des titres ou à en tirer profit. Sans pratiques quotidiennes d’évaluation des garanties, le régime archaïque rend les banquiers patients (fantômes) et la plomberie plus résistante. C’est le cas dans la plupart des pays DEC.
La pression est exercée sur la Chine pour ouvrir les marchés des pensions aux investisseurs étrangers et pour abandonner les règles archaïques si elle veut l’internationalisation du RMB. Bien que la Chine puisse résister à de telles pressions, il est difficile de voir comment les autres CED vont le faire. La pression mondiale pour un financement basé sur le marché prépare le terrain pour l’organisation d’interventions de développement international via les marchés des valeurs mobilières, comme le suggère la popularité croissante des obligations vertes, des marchés obligataires pour les infrastructures, des investissements d’impact et des approches numériques d’inclusion financière pour réduire la pauvreté. Après tout, le nouveau mantra est l’avenir du développement, c’est la finance, pas l’aide étrangère. »
En résumé, le programme de financement parallèle basé sur le marché de la résilience vise à définir les conditions selon lesquelles les pays DEC rejoignent l’offre mondiale de titres. Il menace silencieusement la puissance monétaire des pays DEC pour gérer les flux de capitaux et les effets des cycles financiers mondiaux, une victoire âprement disputée pour affaiblir le poids politique de ce que Jagdish Bhagwati a appelé le complexe Wall Street-Trésorerie »qui a réussi à faire pression sur les DEC pour ouvrir leur comptes de capital. Cette mondialisation financière fondée sur des politiques cherche une rupture nette avec l’industrialisation basée sur des politiques »qui impliquait des contrôles des capitaux, un crédit bancaire guidé par les priorités des stratégies industrielles et une gestion compétitive des taux de change. Au lieu de cela, il cherche à accélérer la diffusion mondiale de l’architecture des marchés de titres américains et de leur plomberie, malgré des fragilités bien documentées et une efficacité sociale contestée.Les questions de durabilité, de création de crédit et de croissance ne devraient pas être laissées aux marchés de valeurs mobilières. Des états de développement soigneusement conçus, l’expérience historique suggère, fonctionnent mieux.
Il s’agit d’une version courte de l’article Goodbye (Chinese) shadow banking, hello market-based finance, publié par Development and Change dans un numéro spécial sur la financiarisation et le développement économique, édité par Servaas Storm. L’auteur remercie INET pour son généreux financement dans le cadre de la subvention Managing Shadow Money.